В понедельник Morgan Stanley начал аналитическое сопровождение трех публично торгуемых компаний, занимающихся майнингом биткоинов, поддержав две компании, связанные с арендой центров обработки данных, и заняв более осторожную позицию в отношении майнера, ориентированного на работу с биткоинами.
Аналитик Стивен Берд и его команда начали аналитическое сопровождение компаний Cipher Mining (CIFR) и TeraWulf (WULF) с рейтингом «выше рынка» и установили целевые цены в 38 и 37 долларов соответственно. Акции CIFR выросли на 12,4% в понедельник до 16,51 доллара, а WULF — на 12,8% до 16,12 доллара.
Он также начал аналитическое сопровождение Marathon Digital (MARA) с рейтингом «ниже рынка» и целевой ценой в 8 долларов. Акции MARA незначительно выросли в понедельник, поднявшись до 8,28 доллара.
Основной аргумент Берда заключается в том, что определенные площадки для майнинга биткоинов следует рассматривать не столько как криптовалютные ставки, сколько как инфраструктурные активы. По его словам, как только майнинговая компания построила центр обработки данных и заключила долгосрочный договор аренды с надежным контрагентом, актив больше подходит инвесторам, которые ценят стабильный денежный поток, чем трейдерам, ориентированным на колебания цен биткоина.
«На макроуровне, как только у биткоин-компании появляется собственный центр обработки данных и она заключает долгосрочный договор аренды с кредитоспособным контрагентом, естественной средой обитания инвесторов в этом центре обработки данных становятся не биткоин-инвесторы, а инвесторы в инфраструктуру», — написал Берд, добавив, что такие активы следует оценивать с учетом «долгосрочного, стабильного денежного потока».
Чтобы сделать этот тезис более наглядным, Берд сравнил эти объекты с инвестиционными фондами недвижимости, специализирующимися на центрах обработки данных, такими как Equinix (EQIX) и Digital Realty (DLR), которые он назвал «наиболее близкими сопоставимыми компаниями, которые следует учитывать при оценке активов центров обработки данных, созданных биткоин-компаниями». Их акции торгуются по цене, более чем в 20 раз превышающей прогнозируемый показатель EBITDA. Это означает, что инвесторы готовы платить более 20 долларов за каждый доллар ожидаемого годового операционного денежного потока, поскольку эти фирмы предлагают масштаб, диверсификацию и стабильный рост.
Берд не ожидает, что центры обработки данных, созданные биткоин-компаниями, будут торговаться на аналогичных уровнях, «в основном потому, что эти инвестиционные фонды недвижимости, специализирующиеся на центрах обработки данных, обладают потенциалом роста, которого не может обеспечить один-единственный актив центра обработки данных». Тем не менее, он видит возможности для более высоких оценок, чем текущая рыночная компания.
Компания Cipher находится в центре этой точки зрения. Берд описал центры обработки данных компании как подходящие для того, что он назвал «финальной стадией REIT».
«Мы используем фразу «финальная стадия REIT» для описания нашего подхода к оценке, потому что, в конечном итоге, эти контрактные центры обработки данных должны принадлежать инвесторам, подобным REIT, которые адекватно оценивают долгосрочные, низкорисковые контрактные денежные потоки», — написал он.
В простом сценарии площадка Cipher, которая переходит от самостоятельного майнинга биткоинов к сдаче в аренду места крупному клиенту облачных или вычислительных услуг, может напоминать платную дорогу. Денежные потоки становятся предсказуемыми. Роль биткоина уменьшается.
Компания TeraWulf получила аналогичную оценку. Берд указал на историю компании в заключении соглашений с центрами обработки данных и на опыт руководства в сфере энергетической инфраструктуры.
«TeraWulf имеет солидный опыт заключения соглашений с клиентами центров обработки данных, а команда менеджеров обладает обширным опытом в создании широкого спектра объектов энергетической инфраструктуры», — написал он.
Он ожидает, что компания будет переводить объекты, не имеющие контрактов на использование биткоинов для центров обработки данных, по текущей стоимости около 8 долларов за ватт. Его базовый сценарий предполагает, что компания добьется успеха примерно в половине запланированного ежегодного роста центров обработки данных на 250 мегаватт в год в период с 2028 по 2032 год. В более оптимистичном сценарии он предполагает, что уровень успеха возрастет до 75%.
Тон изменился в отношении Marathon Digital. Берд утверждал, что компания предлагает «меньший потенциал роста, обусловленный конвертацией биткоинов в центры обработки данных». Он сослался на гибридную стратегию Marathon, которая сочетает майнинг с амбициями по созданию центров обработки данных, а не на полную перепрофилировку площадок, а также на стремление компании максимизировать влияние цены биткоина, включая выпуск конвертируемых облигаций и использование вырученных средств для покупки биткоинов.
Ограниченный опыт Marathon в размещении центров обработки данных также повлиял на это мнение.
«Для MARA экономика майнинга биткоинов является доминирующим фактором стоимости акций», — написал Берд.
Такая направленность несет в себе риски.
«В фундаментальном плане мы видим значительные риски для прибыльности майнинга биткоинов как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе, — добавил Берд. — Историческая рентабельность инвестированного капитала в бизнесе майнинга биткоинов была непривлекательной».
Этот обзор появился на фоне дебатов инвесторов о том, должны ли майнеры биткоинов превратиться в арендодателей, предоставляющих электроэнергию и вычислительные мощности. Ответ Morgan Stanley избирательный. Берд видит ценность там, где преобладают долгосрочные договоры аренды и инфраструктурная дисциплина. Там, где майнинговая промышленность остается основным бизнесом, он не видит причин ожидать значительного роста.
